事件：

美国一季度实际GDP环比1.1%，预期2%，前值2.6%；同比1.6%，前值0.9%。

(资料图片仅供参考)

主要观点：

1、一季度GDP质量较高：服务消费替代效应结束得到印证，耐用品商品消费增长明显；住宅跌幅缩窄，设备投资下滑，科技投资稳健。

2、美国上半年陷入衰退概率不大，住宅市场尚未彻底降温，劳动力市场紧绷有所缓和但整体仍旧强劲，预计二季度继续低速增长，市场不应对降息的时间点过于乐观。

3、今年美十债极限下限看到2.7~2.85%，若无降息预期则在3%~3.15%，正常波动范围降至3.1%~3.65%，上限降至3.8%~3.95%。

美国一际季度实际GDP虽不及预期，但整体增长由消费拉动明显，质量较高，符合我们之前“略有回落但仍属尚可范围”的预期。从分项看，耐用品消费和科技投资强劲，住宅投资降幅缩窄，存货与设备投资下滑。

消费稳健，服务消费对商品消费的替代效应结束，商品消费止跌回升。消费环比3.7%，前值1%，继续位于趋势之上。其中商品消费环比止跌回升，环比6.5%，前值-0.1%，主要体现在耐用品消费，服务消费对商品消费的替代作用结束；服务消费环比2.3%，前值2.6%，反映疫情后服务业复苏的可持续性。一季度商品价格通胀压力下降较为明显，商品消费反弹强劲，对一季度GDP拉动明显。我们在去年年底的年展望中提到，由于家庭部门的负债水平极低，面对通胀与高利率，消费者整体承受能力高于上一轮经济周期末期。

上周褐皮书显示，美国消费在各地均呈现娱乐休闲火爆，商品消费略有回落的局面。在车贷利率高企的背景下，各地汽车消费冷热不均，但均反映利率对新车销售开始有一定影响。但各地汽车存货均处于较低状态，这意味着若很快降息，则消费较容易反弹。从欧美在疫情后经济的复苏情况看，疫情管控措施结束对经济的刺激作用远高于其他负面因素，尤其服务业的复苏已超过一年，时间长度远高于2021年底时市场的预期，这一点或对国内经济复苏预期有一定借鉴意义。

受存货及企业设备回落影响，投资深度回落，但住宅跌幅收窄、科技投资稳健。投资环比-12.5%，前值4.5%；但存货以外的固定投资跌幅环比收窄，环比-0.4%，前值-3.8%。其中，主要是住宅投资环比跌幅收窄，环比-4.2%，前值-25.1%；非住宅投资环比回落0.7%，前值4%。非住宅投资主要受企业设备回落影响，建筑和科技投资均环比增长。褐皮书显示，高利率对住宅需求降温明显。但住房供给量很低，导致房价仍旧高企。因此若短期内降息，住宅市场或将再次上扬。此外，商业地产方面，除写字楼萎靡，工业地产仍旧紧俏。

受信贷收紧影响，二季度经济放缓，但衰退概率很小，市场不应对降息的时间点过于乐观。从褐皮书反映的信息看，住宅市场尚未彻底降温，住宅、汽车库存均处于低位，休闲娱乐行业带动服务业继续增长。全美整体呈现制造业略有回落但服务业较强的局面。商品消费开始出现价格转嫁给消费者能力下降的情况，但服务业尚未。劳动力市场紧绷有所缓和但整体仍旧强劲，无论是劳动力市场还是商品价格压力均刚刚开始出现细微松动。从工资水平看，3月多地最低薪资开始上调，带动整体劳动力成本上升，最低收入（第四分位75%以下收入人群）时薪12月平均继续加速上涨，同时最高收入时薪12月平均见顶。考虑到多地均收紧信贷标准，对新增贷款均表示谨慎态度，预计二季度继续低速增长，但衰退概率很小，市场不应对降息时间点过于乐观。

服务通胀具有粘性，但综合压力比之前预期的略有降低。扣除住宅以外的核心服务通胀是美联储最近最关心的数据。由于服务业就业仍在大幅增长，核心服务通胀短期较难有效回落属于正常现象，预计仍有一个季度左右。但我们对下半年的通胀担忧比去年底略有下降。从比重角度，非住宅核心服务通胀占CPI比重为27.6%，住宅占34.4%。数据显示租金价格去年10月左右见顶，近期有明显回落迹象。基于住宅通胀数据的采样特点，美联储认为它滞后领先指标一年左右。一季度住宅分项同比一直在创新高，3月数据终于有见顶迹象，我们认为后期住宅分项见顶回落将有效对冲其余服务核心通胀压力，在总量上压制同比反弹幅度。

美十债极限下限看到2.7~2.85%，若无降息预期则在3%~3.15%，正常波动范围降至3.1%~3.65%，上限降至3.8%~3.95%。基于新近的货币政策预期和通胀压力，我们对美十债利率波动区间做了调整，正常波动范围和上限均下降略有调整。

风险提示：海外通胀回落不及预期，海外经济衰退。